Cómo determinar el precio en operaciones de M&A

por | abril 6, 2022

El precio es un elemento esencial en cualquier contrato de compraventa. En las operaciones de M&A resulta especialmente difícil su determinación, por el elemento variable que supone una empresa en funcionamiento.

Para mitigar las consecuencias que pueden traer las variaciones en el estado de una sociedad en el transcurso desde que el comprador la examina hasta que se ejecuta la transacción, en el contrato de compraventa de acciones o participaciones sociales (“SPA”) suelen introducirse mecanismos para la determinación del precio.

El Código Civil, en su art. 1445, establece que el precio debe ser cierto, y la determinación debe concurrir al tiempo de la prestación del consentimiento o ha de ser determinable desde ese momento, conforme al art. 1447. La jurisprudencia del Tribunal Supremo ha admitido expresamente que la determinación del precio puede diferirse a un momento posterior perfección del contrato, siempre que se precisen los criterios o puntos de referencia en base a los cuales podrá establecerse exactamente la cuantía del precio (entre otras, sentencias de 2 y 15 de noviembre de 1993).

Por tanto, el ordenamiento jurídico permite que las partes de una compraventa de acciones o participaciones acuerden la determinación del precio en un momento distinto a la formalización del contrato mediante la incorporación de mecanismos para ello.

 Completion accounts

Un mecanismo habitual para determinar el precio es el de completion accounts, o ajuste del precio de la compraventa con posterioridad a la formalización del contrato de compraventa. Mediante esta fórmula, en el contrato de compraventa se toman de referencia unos estados financieros previos, y se establecen los parámetros con los que se ha determinado el precio. Sobre estos parámetros se establece un método de cálculo que determine el precio. Los parámetros más habituales serán el enterprice value, la deuda neta y la caja.

Asimismo, se establece una fecha de cierre (closing), la que se tomará como base para la elaboración de unos nuevos estados financieros sobre los cuales se ajustará el precio. Habitualmente los estados financieros al cierre los realizará el comprador, pero las partes pueden acordar la designación de un experto independiente.

Por tanto, el elemento esencial en el mecanismo de completion accounts es que las partes acuerdan la forma de determinar el precio, determinación que se pospone tras la formalización de la compraventa.

Locked box

El mecanismo locked box consiste en la determinación del precio sobre la base de unos estados financieros de fecha anterior a la formalización del contrato de compraventa. Por tanto, no se realizan ajustes del precio por las variaciones posteriores a la fecha de referencia, quedando este determinado en la fecha de formalización de la compraventa. Sin embargo, sí pueden introducirse ajustes por las eventuales inexactitudes de los estados financieros que se hayan utilizado como referencia para la determinación del precio y que supongan una vulneración de las declaraciones y garantías que se hayan otorgado en el contrato de compraventa.

Para salvaguardar los intereses del comprador ante la posible pérdida de valor hasta la efectiva toma de control de la sociedad, se establece un periodo comprendido desde la fecha del balance de referencia hasta la fecha fijada para el cierre, en el que se prohíben determinadas salidas de caja (leakage), tales como dividendos, management fees, o gastos fuera del curso ordinario de negocio.

En este mecanismo será normalmente el vendedor quien preparará los estados financieros que se tomen de referencia para determinar el precio. Por tanto, el comprador deberá poner especial atención a la due diligence y a las garantías que vaya a exigir. Asimismo, podría exigir retenciones del precio en garantía de eventuales leakages e imponer al vendedor mayores obligaciones de diligencia en la gestión del negocio hasta la fecha del cierre.

Diferencias, ventajas e inconvenientes

La diferencia esencial entre ambos mecanismos para determinar el precio es el momento en el que se transmite el riesgo por la evolución del negocio de la sociedad. Mediante el locked box, la transmisión del riesgo se realizará en el momento de los estados financieros de referencia previos a la formalización, mientras que en el closing accounts se transmitirá con el momento del closing.

El mecanismo de closing accounts presenta ventajas obvias para la parte compradora, como una mayor seguridad en la determinación del precio y del negocio adquirido, pues pagará el valor exacto en la fecha en la que se adquiera el negocio. Sin embargo, este mecanismo puede tener desventajas para la compradora, tales como disputas posteriores a la formalización por la concreción del precio, así como los costes que éstas le supongan. La vendedora también se puede ver perjudicada por los conflictos que puedan generarse por la determinación del precio, aunque la seguridad en la determinación de la cuantía que ofrece el mecanismo puede suponer que deba prestar menores garantías a la compradora.

El mecanismo locked box también tiene ventajas para el comprador, como la simplicidad del mecanismo o la seguridad del precio a abonar. Por contra, para la compradora supone una mayor incertidumbre del estado de la empresa que se adquiere por las variaciones posteriores a la fecha de los estados financieros de referencia. Para el vendedor, este mecanismo también supone una mayor seguridad del precio que recibirá, si bien se expone a la pérdida del eventual beneficio por el incremento del valor de la sociedad hasta la fecha del closing.

Escoger un mecanismo u otro dependerá de las circunstancias de la operación, de los diferentes intereses de las partes, y siendo muy importante que su redacción en el SPA sea claro y preciso.

Sobre el autor

Gustavo García Calbó
Area M&A
AGM Abogados

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